估值洞察– 大中华版，2018年10月
道衡美評的电子通讯季刊《估值洞察》为您提供在亚洲进行企业交易方面所产生影响的估值与会计方面的趋势及变化之最新资讯。
在本期通讯中，主要内容包括大中华区初创公司新的挑战, 东南亚并购的趋势, 香港的转让定价的情況以及國際財務準則近期意见。
我们还将关注其它方面的各种最新信息，包括影响中国对欧投资的全球趋势以及中国海外投资指南发布。
头条新闻：
- 美国注册会计师协会发表会计及估值指引工作草案
- 香港落实期待已久的转让定价规则
- 美国外国投资委员会的改革法案将获政府通过，并对公司带来影响
- 中国政府简化商务部对国内企业进行境外投资的审批程序
- 中国监管机构放宽对QFII和RFQII 计划的限制，进一步开放资本市场
- 巴西政治形势趋于不明朗下半年企业并购或会减慢
美国注册会计师协会发表会计及估值指引工作草案
经过五年制作过程，美国注册会计师协会(AICPA)于2018年5月发表了一份名为《风险投资和私募股权基金及其他投资公司的组合公司投资估值》 会计及估值指引 工作草案(下称「该指引」) 。
该指引的适用对象包括专业估值师、核数师、基金员工、学生及其他投资行业人士，无论他们是首次接触估值过程 ，抑或 需要在个别情况寻求有关估值判断的指导及 / 或说明，均可以该指引作为参考。
基金经理可根据该指引的最佳实务建立本身的估值方法，而投资者在评估基金经理的估值成效时，也会有一套较客观的标准。
该指引对估值过程作出全面概述，订明各方的角色及责任。读者会发现该指引：
- 提供符合财务会计准则委员会（FASB）会计准则 汇编（ASC）第946号 及第820号公平价值计量概念的 最佳实务建议 。 鉴于大部分全球会计标准对于公平价值的定义逐渐一致，该指引的最佳实务建议亦可供世界各地参考；
- 提供有关市场人士假设、记账单位及估值方法概述的指引；
- 应对在转移、校准及回溯测试方面的限制，以及在交易日或前后须予考虑的因素；以及
- 设有常见问题，其附录载有编制记录的考虑因素及实例。
该指引内容翔实、方便实用，在提供建议时辅以实例说明，可作为核数师、投资基金经理及专业估值师进行估值决策时的参考。部分章节涵盖特定主题范畴，方便有关专家深入研读。
市场上一直缺乏针对估值的详细最佳实务指引，以致另类投资经理在进行债务投资时并无应用公平价值技巧；因此，该指引的出现正好弥补这方面的不足。现在，业内人士及公平价值数据的用户可考虑该指引在工作草案内的建议，作为私募投资估值(包括债务投资)的统一基础，令投资评估及投资决策有共同衡量标准。
道衡美评组合估值实务部董事总经理David Larsen 表示：「AICPA的指引经过严格审核，有望获核数师一致采用。因此，我们相信，核数师、投资者及监管机构将逐渐认为所有另类资产的估值方法应该以该指引为基准。」
该指引无意改变现行会计指引的共识。 虽然该指引并无权威性，但由于经过AICPA、大型会计师行及估值行业专家的严格审核，该指引提供的建议应可视为最佳实务方法。
香港落实期待已久的转让定价规则
7月13日，《2018年税务（修订）（第6号）条例》(下称「修订条例」) 刊宪 ，标志着香港的转让定价规则终于与侵蚀税基及转移利润(BEPS)的国际标准接轨。
上述修订条例对《税务条例》第8AA部构成影响，落实由经济合作与发展组织(下称「经合组织」)颁布的BEPS行动计划建议 。
上述修订条例现已生效，香港税务局将可更有效应对税务结构及规划，减少价值创造及利润与税务结果不一致的情况。
以下为《修订条例》编纂的BEPS原则及概念：
- 制订独立交易原则。如关连方交易不符合独立交易原则 ，以致出现不应有的税务优惠，则税务局或会采取干预，并对转让定价安排作出相应调整。
- 确认独立机构概念。根据公认的经合组织常设机构原则，任何在香港营运的常设机构将视作一家单独及独立的企业纳税。此外，税务局将采取经合组织认可的方法，将利润归属于香港常设机构，因此需要记录完整的功能分析。
- 预先定价安排的编纂。税务局现在允许单边、双边及多边的预先定价安排，令纳税人及税务局双方均可确定税务及转让定价。税务局将有权就预先定价安排的申请征收费用，但当局并非收取固定申请费用，而是以其主任的时薪作为计费标准，上限为500,000港元。
纳税人的合规要求亦会作出相应修订。其中，根据BEPS第13项行动的建议 ，上述修订条例落实三级文件纪录制度，分别为总体档案、分部档案及国别报告，要求具一定规模的香港纳税人编制正式的转让定价记录。
如纳税人提交的报税表违反有关转让定价的独立交易原则，上述修订条例授权税务局征收高达100%欠缴税项的行政罚款。此外，税务局亦有权向违规机构的董事及税务代理提出刑事指控。
最后，修订条例引入一套法定争议解决机制，透过相互协商程序寻求解决方案。一方面，任何双重课税宽免建议必须经税务局局长商议及决定；另一方面，在有关全面性避免双重课税协定下，纳税人可进一步将其个案转介仲裁。
回到顶端美国外国投资委员会的改革法案将获政府通过，并对公司带来影响
经过九个月的研究后，《外国投资风险审查现代化法案》(FIRRMA)势将获得通过。
美国最近落实《2019年国防授权法》(最终版本载于7月23日会议报告)，其中包含FIRRMA的详细内容。 待总统特朗普签署法案后，其具有重大影响力的条文将会立即生效。
经过美国外国投资委员会(CFIUS)漫长的审核程序后，是次立法可谓期待已久。待法案通过后，美国针对外国直接投资的国家安全风险评估及管理将会产生重大变化。
政策方面，FIRRMA将会制定统一的基础，令CFIUS的审查流程更有组织及完善。在执行方面，FIRRMA的应用范围很广泛。虽然该法案并非专为中国的投资而设，但由于中国的投资额创历史高位，加上对贸易战的忧虑，自然令政府须要尽快通过FIRRMA法案。
积极提倡CFIUS改革的美国参议员John Cornyn (R-TX) 称：「是次立法审慎地革新审查流程，并且不会削弱我们与其他国家伙伴进行贸易的能力。经过改革后，CFIUS的审查流程将会更严密，加强预防外国投资对我们国家安全持续变化的威胁。」
FIRRMA对于CFIUS审查流程的重要改革包括：
新增四类「涵盖交易」或属于CFIUS管辖范围的交易。这些交易包括在关键基建及科技公司的非被动外国投资；与重要国家安全地区「非常接近」的房地产投资项目；外国投资者在美国业务的权利变动；以及刻意回避CFIUS管辖范围的交易项目。
若干投资的强制性CFIUS通知。如非被动外国投资者收购若干拥有「关键技术」的美国公司，或由外国政府持有大量股权的投资者收购若干美国业务的「重大权益」，则可能触发该等通知。
扩大「关键技术」的定义。扩大定义后，「关键技术」将会包括「新兴及基础技术」，因此拥有「关键技术」的公司将有更多的投资项目须要接受CFIUS的审查。
延长委员会审查的时间。根据FIRRMA法案，现行的30日审查期将会增至45日，而在「特殊情况」下，原本为期45日的调查阶段可以延长15日。
加强与盟国的信息共享。基于国家安全的考虑，CFIUS将与其他国家的监管机构共享相关信息，但这须要视乎适用的保密及分类要求而定。
在FIRRMA成为正式法律后，CFIUS管辖范围内的各方人士必须提高警觉，他们必须假设任何其透露的美国业务外国投资资料，均可能受监管机构审查，而在极端情况下，监管机构或会作出干预。该等数据亦可能与美国盟国共享。此外，他们必须致力编制有关通知及投资申报纪录，以符合FIRRMA更严格的要求。
中国政府简化商务部对国内企业进行境外投资的审批程序
7月28日，中国国务院决定取消一批行政审批预目，令国内企业进行非金融境外直接投资时毋须再经两步审批流程。
尤其是，省政府商务部门不必再对国内企业的境外非金融类投资进行初步审批；审批程序只需按新规定进行。
根据商务部先前订立的2014年第3号指引 ，商务部必须审批中央及地方企业的非金融类境外直接投资。此措施旨在监管国内企业在敏感地区及行业，以及影响超过一个国家的行业的境外直接投资。
根据最新决定，有关国内企业作出非金融类境外直接投资的两步审批程序已被取消。此类交易一直是省政府商务部门的监管范围。国内企业须要通过省政府商务部门向商务部提出申请，由省政府商务部门将初步审查结果及证明文件呈交商务部作最终审批。
新决定取消了上述中间程序，简化了审批流程。
新决定并非涵盖所有境外直接投资：如国内企业的交易不涉及「敏感国家及地区」或「敏感行业」，则仍须向商务部(央企)或省政府商务部门(地方企业)提出申请。此外，国内企业拟进行的金融类境外直接投资，仍须取得由中国相关金融部门发出的批文或不反对通知书。
中国投资者的非金融类境外直接投资同比增长25.2%，在135个国家及地区超过1,400家海外企业投资了168.2亿美元。
中国监管机构放宽对合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者(RFQII) 计划的限制，进一步开放资本市场
随着国家外汇管理局（国家外管局）和中国人民银行（中国央行）推出两份文件，外国基金经理从中国流出资金的管制将进一步放宽 。
2018年6月10日，国家外管局发布了《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》（QFII外汇规则）。两天后，即6月12日，国家外管局和中国央行联合发布了《关于人民币合格境外机构投资者境内证券投资管理有关问题的通知》（RQFII通知）。
这两份文件皆简化了现有QFII和RQFII框架下的外汇管理，包括取消资金汇款和汇回的相关限制。海外投资者应该对规则改动感到放心，因为他们在中国大陆投资的条件更为友善。
QFII外汇规则和RQFII通知的主要改动包括：
- 取消20％的汇款上限。以往，QFII许可证持有人（或由QFII管理的开放式基金）截至去年年底不能汇回QFII（或基金）在中国总资产超过20％。现在取消汇款上限让QFII和RQFII制度与跨境资金流动的国际规定更加接近。
- 取消三个月禁售期。以往， QFII累计投资本金汇入额达2000万美元或RQFII累计投资本金汇入额达人民币1亿元时, 由当日起计三个月内QFII和RQFII被禁止将资金转移海外。
- 现在允许QFII和RFQII进行对冲。投资者现在可以通过比较在岸和离岸市场之间的定价和条款来抵消外汇风险。
北京希望规则的转变能吸引更多合资格参与中国资本市场的外国投资者。严格的法规禁止外国人完全投资中国市场；有兴趣涉足中国市场的投资者可采用QFII和RQFII计划。
《合格境外机构投资者计划》于2002年推出，允许外国投资者直接进入中国资本市场; 而《人民币合格境外机构投资者计划》则于2011年启动，允许香港的子公司运用在香港筹集的人民币资金投资中国内地证券市场。
截至2018年5月， 287间海外机构在QFII计划下获得994.6亿美元的配额，而196间境外机构投资者在RQFII计划下获得人民币6158.5亿元（约共962亿美元）的配额 。两者与估值为7万亿美元的中国在岸股票市场比较，相形见绌 。
巴西政治形势趋于不明朗下半年企业并购或会减慢
随着巴西大选临近，政治上的不明朗因素或会减慢今年下半年的投资活动。巴西的总统大选尚未有结果，许多投资者可能待10月大选结束后才恢复投资。
除了总统大选外，巴西亦有多宗突如其来的社会经济事件，令其上半年国内生产总值(GDP)的增长步伐逊于预期。2018年GDP增长率最初预计为2.3%，但根据央行报告，GDP增长率现在只接近1.5%。巴西经济增长放缓，原因包括今年5月发生的货车司机罢工事件、通胀率高于预期、失业率持续高企(根据巴西国家地理研究所的调查报告，该国失业率达12.3%)、政府持续财赤及债务沉重(央行估计，政府债务高达GDP的77%)及国会投票受阻等。
尽管有上述因素，巴西的并购活动已凝聚动力。根据Fusões & Aquisições的报告，今年上半年，巴西的并购活动较去年同期增加18%，已公布的交易项目达471宗，总值1,010亿雷亚尔(280亿美元)，原因包括利率下降(基本利率创下每年6.5%的新低)及雷亚尔对美元汇价贬值(美元转强已是全球明显的趋势)。因此，就购买价而言，巴西资产极具吸引力，投资者不断探索买入资产的机会。然而，到了下半年，整体上企业都在观望大选结果而暂缓重要投资决定，此举令并购交易减少。
假使买卖双方之间没有分歧，交易资金额应可更强劲，尤其是目标公司的估值(主要取决于各种中短期观点及预测风险)。卖家索取高价，希望收取在出现巴西近期经济危机前的相等价值。然而，买家不愿支付高价。
根据交易往绩纪录(Transactional Track Record)的数据，2018年上半年交易量最多的是科技行业，其次是金融服务。该报告总结指，涉及风险资本的交易量较2017年上半年增加23%，显示即使经济体表现未如理想，亦会有人对其风险资产感到兴趣。
私募股权投资仍然强劲，基金经理预计2018年可在巴西集资35亿美元至37亿美元，当地金融报章Valor Econômico指此为2014年以来的最高集资额。虽然当地的集资环境仍具挑战性，但国际投资者对于巴西的投资项目仍感兴趣。
虽然巴西部分行业有增长，但其整体投资比率仍然低于目标水平。根据巴西国家地理研究所的预测，巴西的投资比率约为GDP的15%，但其目标应为20%。设立结构完善及积极的私有化及专利权制度，是吸引投资、加强经济增长及降低失业率的方法之一。巴西政府无力应付其投资的资金需要，应需要私人资金支持。
此外，资本市场对于巴西投资及发展亦有关键作用。埃森哲一项研究指出，如巴西每年有2%至3%的稳定增长率及活跃的资本市场，其2018年至2022年的资金及基建投资可增加3,000亿雷亚尔，有助在四年内创造170万份职位，人均资本收入提升约12%。
展望未来，在上述投资项目下，巴西在医疗保健及教育(主要是幼儿园至第12年级教育、科技教育及企业培训)等基本设施的赤字有望逐渐改善，未来几年的并购活动应会增加。整体而言，巴西的医疗保健行业仍然依赖地区管理及较为分散，因此行业整合的机会并不少。
可再生能源及房地产可能继续成为并购热点。巴西的天然资源(尤其是风力发电)及对能源需求的上升，令可再生能源行业备受注意。房地产价格偏低，加上汇率有利及当地利率低，为房地产投资者带来机会。
巴西的投资应该仍有深谙该国复杂的交易环境及经济的投资者所支持。根据Saint Paul Escola de Negócios及巴西金融行政人员学院刊登的报告，财务总监的信心水平在2016年第一及第二季度曾经跌至低于100点，但目前依然处于偏高水平(130点)。该报告指出，企业目前暂缓其投资，但对市场仍有信心及拥有资金，只要合适机会出现，就会扩充业务及进行并购活动。
巴西短期及长期的市场活动，将仍然视乎市场对大选结果的预期而定。市场预计新总统将可成功获准进行重大结构性改革(退休金改革应为首要议题)，减少政府财政赤字，以及建立可促进经济活动及投资的可持续框架。
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